1 “股基+混基”增长动能的切换：周期性成长性

1.1 权益类产品增长动能切换：周期性成长性

观察我国公募基金历史发展，2007-2019年，权益类产品（股票型+混合型，下同）周期性明显。其增长 与资本市场波动密切联系，净值规模和股票指数呈现高度线性相关。

但2018年后，权益类产品规模增长表现出有别于资本市场波动的成长性。2018年至2021年6月末，权益类 产品净值规模从2.2万亿元增长至7.9万亿元，CAGR达66%，而同期沪指CAGR仅15%、深成指CAGR仅33%。

1.2 成长性凸显源于居民资产配置向权益类转移趋势

权益类产品表现出成长性的原因在于：

份额提升：居民资产配置向权益类转移。房地产投资属性弱化， 居民资产配置逐渐向金融资产倾斜；而 “资管新规”后银行理财等吸引力下降，以净值型产品为主的公募基金业最为受益。

净值增长：资本市场改革持续深化，孕育长期动能。注册制等资本市场改革孕育优质投资标的；社保资 金、 保险资金等长期资本入市，或最终形成有利于公募基金发展的长牛、慢牛行情。

居民资产配置向权益类转移是核心原因，资本市场活跃背景下进程加速。对净值规模增长的原因进行拆分， 可以看到2018年后权益类产品增长受到份额和净值增长两方面的拉动，但份额增长逐渐贡献更大增量。从新 发规模来看，2020年权益类产品新发规模达到2.04万亿元，同比+286%；2021年上半年延续增势，新发 1.31万亿元，同比+82%。

2 美国共同基金业的启示

2.1 1975-2000年是美国共同基金业黄金发展期

观察美国共同基金业的历史变迁，我们发现当前中国公募基金业的发展阶段类似于美国1975-2000年，该 时期美国共同基金业飞速发展，CAGR高达21.8%，同时共同基金占居民部门金融资产的比例亦迅速提高， 从1975年的1%迅速提升至2000年的20%，此后保持相对稳定：

养老体系改革角度：美国该时期启动养老体系改革，养老金资产投资于共同基金规模迅速提升，2000 年贡献共同基金35%的资金来源；而中国亦在积极推动第三支柱建设。

资本市场角度：美国该时期金融监管体系进一步完善，开启82-99年近20年长牛；中国资本市场高质量 发展持续推进，有望步入长牛、慢牛行情。

行业生态角度：美国该时期基金销售模式向“买方投顾”转型，良性生态带动行业繁荣；中国亦在推 动基金投顾发展。 在相似发展背景下，我国权益类公募高速成长期刚刚开始，有望引领资管行业变革。

2.2 养老体系改革贡献巨额增量资金

美国养老体系从上世纪70年代开始改革，美国国会分别于1974、1978年颁布《雇员退休收入保障条例》 和《国内税收法案》，分别确立了IRAs（个人退休账户）制度和401(K)条款，标志着个人储蓄养老金计划 的诞生、以及允许将员工薪酬投入到年金计划中来获取延迟的收入，并可以获得免税待遇，极大推动了美 国整个基金业的飞跃式发展。

目前，美国养老金最大的组成部分是IRAs以及DC计划。根据ICI数据，截至2020年末，IRAs和DC计划占 美国退休市场资产超60%，两者的资产规模分别为12.2万亿美元和9.6万亿美元；而IRAs账户中持有共同 基金的比例达到45%，DC计划则达59%，合计持有规模11.2万亿美元，约占共同基金规模47%。

而中国亦在积极推动养老资金入市。中国证监会于2018年2月已发布《养老目标证券投资基金指引（试 行）》，养老目标基金成为我国专为养老金市场而设的特殊公募基金产品。目前中国养老金在公募基金中 的占比仍然较低，而中国的家庭资产中养老金的占比也相对较小，可以预期，随着未来中国养老金体系的 进一步完善，养老金账户规模的不断扩大也将带动整个公募基金行业的繁荣。

3 权益类产品未来增长空间几何？

3.1 定性分析：多重因素驱动权益类产品高速增长

我们判断，未来权益类公募产品将进入高速发展的黄金期。基于：

1、随着国家坚持“房住不炒”政策定位，中国人口增长放缓，城镇化基本完成，房地产投资属性弱化， 居民资产配置逐渐向金融资产倾斜。根据Wind，近20年来我国居民金融资产配置比例稳步提升并超过非 金融资产，截至2019年末达到57%；

2、统一监管标准催生行业良性格局，以净值型产品为主的公募基金业最为受益。从大资管行业格局来看， 2018年以来公募基金规模，尤其是权益类产品占比持续提升，而银行理财、信托、券商资管占比有所下降。

3、资本市场改革持续深化，“赚钱效应”加速资产迁徙。社保资金、保险资金等长期资本入市，有望形 成有利于公募基金行业发展的长牛、慢牛行情；注册制、常态化退市等制度优化孕育长期良性发展。